이익률 12%를 넘는 순간 5.6p가 사라진다
그런데 누구인지는 해마다 바뀐다 소비재 5개 업종 흑자 348곳 · 3개년 307곳 · 감사보고서 원문

01무엇을 쟀나

외부감사 대상 법인 감사보고서에서 화장품·식품·음료·건강기능식품·전자상거래 다섯 업종을 뽑아, 손익계산서의 영업이익과 현금흐름표의 영업활동현금흐름(이하 OCF), 그리고 운전자본 변동(재고자산·매출채권)을 회사마다 원문에서 읽었다. 판매대행·제약 다국적사·도료 회사처럼 업종 코드가 같아도 실체가 다른 곳 27곳을 빼고, 매출 30억 미만도 뺐다 — 매출 1억짜리 법인 하나가 영업이익률 1,243%, 현금흐름 마진 −1,122%로 잡혀 회귀 부호를 통째로 뒤집었기 때문이다. 남은 흑자 회사 348곳이 모집단이다. 전기 보고서까지 열어 두 해가 있는 곳은 307곳.

이 글의 두 비율은 이렇게 정의한다 — 영업이익률 = 영업이익 ÷ 매출 × 100, 현금흐름 마진 = OCF ÷ 매출 × 100. 둘의 차이를 간극이라 부른다. 왜 이 둘인가. 영업이익은 회계 판단(감가·충당·인식 시점)이 들어간 숫자고, OCF는 그해 영업으로 통장에 실제로 들어오고 나간 돈이다. 둘의 차이는 대부분 운전자본에 묶인 금액 — 아직 못 받은 매출과 아직 못 판 재고다. 간극은 회사마다 재서 중위값을 본다.

먼저 크기부터. 흑자 348곳 중 68곳(20%)은 장부에 이익을 적은 해에 영업활동 현금흐름이 마이너스였다. 다섯 중 하나다.

0212%를 넘는 순간 벌어진다

영업이익률로 네 구간을 갈랐다.

12% 아래 세 구간에서 장부와 통장은 같은 숫자를 말한다 — 간극이 −0.6에서 +0.2 사이다. 12%를 넘는 순간 5.6p가 벌어진다. 그 5.6p는 0~3% 구간 회사의 영업이익률 전체보다 크다. 12% 이상과 이하의 간극 중위 차는 +6.0p, 부트스트랩 95% 구간 [+3.4, +8.5]로 0을 멀리 벗어난다.

그림에서 두 선의 거리(2.8p)가 간극(5.6p)보다 작은 것은 계산이 다르기 때문이다. 선은 구간의 중위값 둘이고, 간극은 회사마다 잰 차이의 중위다. 차이의 중위가 중위의 차보다 크다는 건 벌어지는 회사가 크게 벌어진다는 뜻이다 — 몇 곳이 조금씩 벌어지는 게 아니다.

업종을 갈라도 같다. 영업이익률 12% 이상은 건강기능식품 +6.0 · 식품 +3.7 · 음료 +3.1 · 전자상거래 +3.3 · 화장품 +9.5p, 5% 미만은 다섯 업종 전부 −4.3에서 +1.4p 사이 — 0 근처거나 음수다. 회귀로 업종·규모·성장을 통제하면 영업이익률 1p당 현금흐름 마진 0.5p가 오른다(윈저 OLS, n=308, p<0.001). 나머지 절반은 그해 통장에 없다. 다만 이 계수는 극단값에 예민해서(껍데기 법인 하나에 부호가 뒤집혔다) 척추는 구간 중위와 부트스트랩으로 세우고 회귀는 받침으로만 둔다.

03이걸 죽이려고 넷을 해봤다

① 분모 착시인가. 전환율(OCF ÷ 영업이익)로 보면 이익이 큰 회사는 저절로 낮아진다. 그래서 매출 대비로 다시 쟀다 — 위 표의 간극이 그것이다. 12% 이상에서만 벌어진다. 착시가 아니다.

② 업종 교란인가. 다섯 업종 안에서 각각 다시 쟀다. 전부 같은 방향.

③ 성장통인가. «크느라 재고와 채권에 묶였다»가 이 자리의 표준 설명이다. 결과변수를 둘로 갈라야 한다. 간극의 크기는 성장이 키운다 — 매출 20% 넘게 는 회사의 간극 중위는 +3.3p, 다른 구간은 0 근처다. 그런데 현금이 마이너스로 가는가는 성장과 무관하다 — 역성장 회사의 25%, 20% 넘게 큰 회사의 21%. 로짓 회귀에서도 성장은 유의하지 않다. «재고를 쌓는 회사가 곧 크는 회사»라는 동어반복도 아니다 — 전기에 재고를 쌓은 회사가 당기에 역성장한 비율은 30%, 재고를 줄인 회사는 57%다. 쌓는 쪽이 크는 쪽이 맞는데, 그래도 현금이 마르는 것과는 무관하다. 즉 «빠르게 크면 간극이 벌어진다»는 맞고 «빠르게 크면 현금이 마른다»는 틀리다. 둘은 다른 문장이다.

④ 한 해짜리 사진인가. 운전자본은 기말 하루의 잔액이라 결산 직전 밀어내기 한 번에 흔들린다. 전기 보고서를 열어 같은 것을 다시 쟀다 — 307곳. 전기에도 12% 이상과 이하의 간극 중위 차는 +5.1p(95% [+3.2, +6.4])다. 집단 수준에서는 두 해 다 벌어진다.

그리고 죽이려다 살아난 것 하나. ④를 하면서 회사별로 두 해의 간극을 나란히 놓았더니, 상관이 −0.15였다. 올해 벌어진 회사가 작년에 벌어진 회사가 아니다. 다음 절이 그 이야기다.

04집단의 속성이지 회사의 속성이 아니다

두 해 평균 영업이익률로 회사를 12% 위와 아래로 나누고, 각 회사가 두 해 중 몇 번 장부보다 통장이 3p 넘게 얇았는지를 셌다.

12% 이상 집단은 다섯 중 넷이 두 해 안에 한 번은 장부보다 통장이 3p 얇은 해를 맞는다. 그런데 두 해 연속은 셋 중 하나다. 회사별 간극의 두 해 상관은 −0.15 — 작년에 벌어진 회사가 올해도 벌어진다는 정보가 없다. 벌어지는 건 집단의 속성이고, 누가 그 해를 맞을지는 작년 장부로 못 맞춘다. 재고를 쌓는 해와 채권이 깔리는 해가 회사마다 돌기 때문이다.

흑자인데 현금이 나간 것도 대개 한 해짜리다. 올해 OCF가 마이너스인 곳 중 작년에도 마이너스였던 곳은 37%(기저 15%) — 두 배 넘게 몰리지만, 63%는 작년엔 멀쩡했다.

이게 «이익률 높은 회사는 현금도 좋다»의 진짜 답이다. 집단으로는 맞다 — 현금흐름 마진 14.6%는 다른 구간보다 높다. 그런데 장부보다 매년 5p 넘게 얇고, 그 간극을 매년 다른 회사가 낸다. 이익률로 회사를 고르면(여신·거래·투자) 해마다 그 집단의 상당수가 현금 없는 해를 맞는데, 작년 숫자로는 누가 그럴지 안 보인다.

05왜 — 광고와 남의 채널

그러면 그 간극은 무엇이 만드나. 성장이 아니라는 건 §03에서 봤다. 광고비중으로 갈랐다.

영업이익률은 네 구간이 전부 6% 언저리로 같다. 손익계산서만 보면 광고를 많이 쓰든 적게 쓰든 같은 회사다. 현금은 다르다 — 광고 10% 이상 회사는 장부 이익 100 중 58만 통장에 오고, 열 곳 중 넷 가까이(36%)는 흑자인 해에 현금이 나갔다. 회귀에서 광고비중 1p당 현금흐름 마진 −0.18p(p=0.003).

채널을 겹치면 더 또렷하다.

광고를 안 쓰면 채널은 현금과 무관하다(15% 대 17%). 광고를 많이 쓰면서 남의 채널로 팔면 흑자 회사 절반 가까이가 현금 유출이고 간극이 5p 가까이 벌어진다. 광고비는 집행 즉시 현금으로 나가고, 그 광고가 만든 매출은 오픈마켓·유통의 정산 주기(채권)와 캠페인용 선생산(재고)에 먼저 앉는다. 손익계산서는 그 매출을 «팔았다»로 이미 세었다.

다만 이것이 12% 집단이 벌어지는 이유는 아니다. 광고 10% 이상에 남의 채널로 파는 32곳의 영업이익률 중위는 5.8%로 평범하고, 12% 이상 83곳 가운데 이 조합은 8곳(10%) — 전체 비율(9%)과 같다. 그 8곳의 간극은 +9.0p로 가장 크지만, 나머지 75곳도 +4.5p 벌어진다. 광고와 채널은 «흑자인데 현금이 나가는가»를 가르고, 12%에서 꺾이는 간극은 그것 없이도 선다. 12%에서 왜 꺾이는지는 공개 자료로는 여기까지다 — 주문·채널 단위 장부를 열어야 보이는 자리다.

간극이 큰 회사의 현금흐름표에서 «어디에 묶였나»를 보면 넷 중 셋(73%)이 재고자산 아니면 매출채권 한쪽으로 쏠린다. 같은 «흑자인데 현금 없음»인데 하나는 안 팔린 것이고 하나는 못 받은 것이라, 처방이 정반대다.

06이 숫자로 무엇을 하면 안 되나

인과가 아니다. 광고를 많이 쓰는 회사가 원래 재고를 지는 모델(브랜드·제조)이라 간극이 큰 것일 수 있다. 회귀는 업종·규모·성장을 통제했지 «재고를 지는 모델인가»는 통제 못 했다. 그래서 이 글은 «광고가 현금을 먹는다»가 아니라 «광고를 많이 쓰는 회사는 이익이 현금이 안 된다»(동반)까지만 말하고, 메커니즘은 광고×채널 표가 받쳐 주는 만큼만 쓴다.

두 해뿐이다. «회사별 상관 −0.15»는 두 해로 잰 것이다. 세 해, 네 해가 쌓이면 어떤 회사는 체질로 드러날 수 있다. 지금 말할 수 있는 건 «두 해로는 작년이 올해를 못 맞춘다»까지다.

계정이 흩어진다. 광고는 광고선전비 계정만 셌다. 판매촉진비로 흩어진 회사는 «광고 적음»으로 잘못 분류될 수 있는데, 그러면 효과가 과소추정되는 방향이지 과대는 아니다.

정의를 맞추면 죽는 것도 있었다. «광고를 줄인 회사가 현금이 제일 나쁘다»는 서술로는 선명했는데 이익률·광고비중·업종을 통제하니 사라졌다. «이익률만 돌아오고 이익은 줄었다»는 전기 적자 회사를 안 빼고 만든 산식 오류였다. 둘 다 이 글에 없다.

2025 회계연도·별도 기준 위주. 연결 기준 회사는 종속기업 재고까지 들어간다. 외감법인만이라 매출 수십억 아래는 없다. 실명은 쓰지 않았다.

07그래서 무엇이 달라지나

간극이 회사의 체질이 아니라 집단의 속성이라면, 볼 것이 달라진다.

이익률로 무언가를 정하는 자리라면 물을 것은 이 넷이다.

08그래서 이 글이 하고 싶은 말

이익률 12%를 넘는 집단은 매년 장부보다 통장이 5p 넘게 얇고, 그 간극을 매년 다른 회사가 낸다. 손익계산서 한 장으로는 그 집단에 든 것까지만 보이고, 올해 누가 그 해를 맞을지는 안 보인다. 그걸 보려면 현금흐름표와 주석과 전기 보고서를 같은 회사의 같은 줄에 붙여야 하고, 그 다음엔 «어느 매출이 현금이 됐나»를 주문·채널·SKU 단위로 갈라야 한다. 15편이 «어느 주문이 증분인가»였다면 이 글은 «어느 이익이 현금인가»다.

우리가 하는 일이 대개 이 모양이다. 데이터가 없어서 답이 안 나오는 경우보다, 있는 데이터가 답할 수 있는 상태가 아니어서 안 나오는 경우가 훨씬 많다. 네 장의 표를 한 줄에 놓는 일이 분석보다 앞에 있고, 대개 그게 실제로 어려운 부분이다.

그걸 답이 나오는 상태로 만드는 것이 저희가 하는 일입니다.

(주: 원자료 — DART 외부감사 대상 법인 감사보고서, 화장품·식품·음료·건강기능식품·전자상거래 5개 업종. 2025 회계연도, 별도 기준 위주. 판매대행·제약 다국적사·도료 회사 등 업종코드 오염 27곳과 매출 30억 미만 제외 후 흑자 348곳이 모집단, 전기 보고서까지 있는 307곳이 3개년 분석 대상. 영업이익·영업활동현금흐름·재고자산·매출채권 변동은 원문에서 직접 파싱. 간극 = 영업이익률 − 현금흐름 마진, 회사별로 계산한 뒤 중위. 부트스트랩 4,000회. 회귀는 2~98% 윈저. 내부 데이터 0건.)